全球金融市场早树立起一个理念--"全球的使用价值看中国，全球的价值看美国"。所以，大宗商品和资源型国家的货币 （澳元、加元）灵敏地跟随中国的PMI波动，而作为信用货币的对立物--黄金却一直紧盯美国经济。
去年4月欧债危机爆发初期，随着欧元走软，美元也曾一度走强，但黄金的牛市并未被撼动。这是因为资金的流向并未发生逆转，美联储量宽放出的钱虽然流向欧洲受到阻隔，但依然稳定地流向新兴国家，所以全球流动性依旧维持宽松。现在显然大不一样，黄金、股票、商品出现"三杀"，而美元独强。如果美元出现持续回流，全球流动性将开始萎缩，直至美国以外的经济体陷入通缩。 跟之前相比，到底发生了什么变化？ 是欧债问题升级所致？这逻辑并不强。欧债问题解决虽然复杂，但方向明确，财政契约初步达成共识，后面有很多政治程序要进行，但欧元解体此类黑天鹅事件的概率降至了零，更何况欧洲主体还是一个内源式资金循环。 我看另两个关键变量变味了：中国出现了确定性的下行，财政扩张的收敛和投资的主动减速，于是全球通胀的放大器哑了，全球的使用价值（大宗）牛市信念开始崩溃；另一个关键变量当然是美国。今年以来，美国经济的微观面出现了诸多积极因素，这些因素表现在以下方面的证据。 企业部门的现金流和利润处于历史最好水平。苹果公司坐拥762亿美元现金和高流动性资产。尽管有危机，但苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM等极富创新活力的企业，依然能延续着财富神话。 金融部门的流动性极其充沛，现金和储备资产头寸是2008年雷曼事件发生前夕所无法比拟的。公共融资市场处于小"牛市"中，10年期公债孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%。美债危机并无征兆，反而显示出美国牢牢把控着全球经济的盘口。 小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强。汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势，已经连续5个季度，小企业信贷增速在20%水平。微观上反映企业创新活动恢复，与之对应的美国失业率在最近一个季度下降较为明显，自今年4月起至10月，美国拥有失业保险资格的人数持续增加，增幅高达约61.6万人。美国消费信心指数11月份快升至56。 三个层次的货币自2010年一季度见底以来，呈现稳健增长趋势。 股票市场显示出美国经济出现"脱钩"迹象，2009年~2010年美国股市上涨主要靠跨国公司代工业务，即中国和新兴经济体的扩张，但今年上半年带动美股上冲的主力是科技股和内需股。当新兴市场不振时，它们的核心业务仍能成长。美国经济这些"脱钩"的迹象，对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大的下拉力。最近亚洲货币和"金砖国家"货币承受越来越大的压力。 从资产面看，美国楼市似乎出现低价值。以黄金衡量的楼价降至美国经济历史最差1981年的历史低点，这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。金融市场逻辑是：过去30年人民生活品质是上升的，住房质量上升，但黄金还是黄金，黄金衡量的楼价降至历史低点。 经过3年时间，美国再平衡战略目标已经日趋明确，不是所谓简单的再工业化，而是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是一国国内的不可交换部门，而是变成了新工业，手段是什么呢？现在我似乎看清楚了一些逻辑，为什么最近3年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple等这样的网络渠道和商业模式创新公司受到资本市场热捧，因为必须靠它们充当先锋和平台，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络和产品往外打。美国最近的动向似乎想再打造一个关贸总协定（推出所谓TPP），这与力推美国服务业可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。 …… 中国楼市的历史拐点是否来临 目前中国房价下行的动力跟2008年一样，来自开发商去存货。Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企，截至今年三季报数据，存货总量已经达到了1.22万亿，较去年同期的0.86万亿大幅上涨41.86%。2008 年房地产行业去库存过程是在连续5 个季度内完成，但在本轮调控下，房地产行业去库存过程一直比较缓慢，即使已经持续了8 个季度，直到最近才有加快去库存的速度的迹象。 …… 最后两个月，财政存款检验货币松紧的真伪。 11、12月份的财政存款很重要，是否走老路（靠财政扩张顶住速度），由此验货币松紧的真伪。１－10月财政盈余1.33万亿，预算今年是7000亿赤字，理论上政府最后两月可卯足劲花钱（至少2万亿上）。看看政府敢否。 2010年是卯足劲花的，当年1-10月盈余9900亿，年终最后硬是花了个6770亿的赤字（接近预算7000亿）。 2009年也是卯足劲花的，当年1-10月盈余8480亿，年终最后硬是花了个9500亿的赤字（刚好等于预算9500亿）。 我看今年有点悬。 经济下行已经明显，但10月份财政存款增加4190亿，同比多增3000亿，我看政府没有放的意思。 …… 欧债危机最大可能走向还是债务货币化 新科欧洲央行行长德拉吉是现实的。欧元区10月通胀率维持在3%的高位，已连续11个月超过欧洲央行设定的“接近但不超过2%”的政策目标。如果按照常规，欧洲央行应该在今年4月和7月两次升息的基础上再次提高主导利率。 财政部日前批准四省市开展地方政府自行发债试点，27日，广东省财政厅率先公布了自行发债细节，这意味着地方政府债自主发行不断深入推进。这一系列制度安排是地方融资“阳光化”的积极举措，也意味着困扰中国经济已久的地方债务问题，正逐渐探索出有效解决之道，经济再平衡有望实质性开启。 最近对于地方政府债务的政策面出现了松动。财政部最近在沪浙粤深四地推进地方债试点；银监会表示下一阶段将重点推进存量平台贷款的风险缓释和整改增信。缓释的重点举措是，对此前要求地方政府融资平台“到期的贷款本息不得展期和贷新还旧”的禁令终于“松口”。对原有期限安排不合理的贷款，在其满足抵押担保模式、合同补证到位等条件以后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可以适当延长还款期限或展期一次。这些政策举措在一定程度上缓解了部分地方政府濒临违约的窘境。 地方政府自行发债并不等于自主发债，因为投资者难以从并不详细的政府预算中预测该省的未来收入、支出是否合理。地方政府自行发债的信用状况如何？对借款人的约束、监督在哪里？如何避免出现“中央财政兜底”情况的发生？目前的试点政策都不能解答这些问题。中央对发债主体、规模、定价等均加以严格控制，对地方自行发债试点的态度可谓十分谨慎，要大面积推广，恐怕不合实际。因此四地地方债发行试点其实还是依靠中央政府信用，不是依靠市场约束，跟银行信贷其实本质上没有两样。 中央银行一直想为地方政府债务建立一个市场化的融资机制，即市政债。央行行长周小川在多个场合不断释放信息，要为地方公共投资的融资机制“开前门，关后门”。具体来讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。 作为中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲安排，不能把风险全压在国有银行的身上，因为这样最终会在软预算约束的框架下全部转为中央银行承担最后贷款人角色。 解决今天中国地方政府债务存量问题，技术上不存在太多难题。不管什么方案，经过讨论最后逻辑上都会趋于一致，即用中央政府信用去替代地方政府信用。这跟目前西方国家的处理债务的方式没有本质区别，西方的高杠杆是建立在私人，而中国的高杠杆是建立在地方政府，如是而已。 目前讨论最多的还是，用政策性机构发长期金融债作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来。 这个方式实际上十年前用过一次。当时从四大国有商业银行剥离了1.4万亿元的不良资产，最后财务重组总花费大致相当2004年中国经济总量的22.3%。当时这样做至少可以避免国有银行成为“僵尸银行”，但由于机制体制层面停滞不前，随后的国有商业银行改革根本问题并未触及，一旦突发事件冲击，同样的行为不可避免。特别是2009年后，地方债务突然从2万亿猛增至十几万亿。 …… 今天在某省调研 政府基建大项目把企业挤出得很苦 这个远比高利贷的伤害大得多，各个副省长牵头 将辖内银行召集，信贷额度先保大项目（公路、电站、机场等等）；剩下的额度，银行再向省内几个大企业：三一 中联 湘电一倾斜；其他的企业就只能是残羹冷炙了，其他省我想情况差不多。
我想对待中国的今天问题，绝不是简单的武断的结论：为了产业升级，挤死它们算了。那样没有抓住问题的根本。应该是为了产业升级，抑制政府的欲望。为了融资，整个经济都绑定在房地产支柱上，谈何向高附加值转型。
中国货币供给是在两个圈上跳舞（周其仁语），一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。 我知道读了“财政决定货币”很多朋友存有疑问。 为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？ 本应该货币供给是在两个圈上跳舞(周其仁语)，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。 为什么我讲这个时期的中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。？ 一是数据的实证2003年之后中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性。而基础货币(高能货币)却没有。 二是在我看来，外生圈的本质还是个投资型经济的问题。 跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？ 理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要生产率增长效力已经消失。 很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年1季度中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建、以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。 我一直在讲，人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。 改变人民币水管的粗细解决不了结构。 中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，它们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。 改变结构只能抑制公共投资。中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路渐行渐远。 所以是升值促结构调整，还是结构变化去升值的势，这是个认识方向的问题。 我的理解跟理论逻辑和市场理解应该是一致的。 …… 在主动和被动因素的推动下，中国的政府投资降速已成加剧态势。 主动的因素是宏观当局十分忧虑靠扩张的财政去顶住经济增长的速度的不可持续性， 剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一切化为乌有之时，极端的投资率逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力枯竭（因为有效率的实体经济部门的利润正在不断被政府挤压和有泡沫的资本吸走）。 被动的因素就是没钱了，地方政府去年土地收入的3万亿已消耗殆尽，土地的成交陷入低迷，商业银行全面扎紧流向平台资金口，不想停也得停下来。可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。 …… 近来，欧债危机渐趋平静，市场都在等待欧洲金融稳定安排(EFSF)这一机制能否在欧洲主要国家获得议会批准。如果获得议会批准，未来一段时间，欧债的问题将渐趋平稳，如果不能获得通过，全球金融市场将再次迎来动荡，这对全球经济的复苏必将带来重大的打击。最近一段时间，美元开始走强，黄金和原油都经历了一次暴跌，虽然目前企稳，但这反映出了目前市场对全球经济未来的发展依然悲观，因此美元资产再度受到欢迎。
怎么来看待当前的市场，特别是欧洲债券危机和中国当下的问题，是目前投资者较为关注的问题，为此，本期财富观察邀请了中国社会科学院重点实验室主任刘煜辉就这两个问题做一梳理。刘煜辉认为，欧洲金融稳定安排(EFSF)如获得欧洲核心国的通过，将成为未来2-3年欧债危机的主要解决基石，欧洲统一债券则是一个较好的融资方式，有核心国的信用作为担保。欧洲更多的是政治的动荡，只要在政治上把问题解决了，欧洲经济的前景并不如想象的那么黯淡。 刘煜辉认为，中国经济在未来将下行，通胀拐点也在未来几个月将形成。中国经济目前的减速是主动加被动，主动是因为中央觉得大规模投资出了很多问题，被动是前期的投资已经被消耗光了。目前的减速仍将继续下去，但是首先必须改变宽松的财政政策。刘煜辉表示，中国其实并没有自己独立的货币政策，所谓的货币和产业政策其实都是从属于财政政策。因此，刘煜辉认为目前紧货币是无效的，只有宏观政策的核心发生转变，才会有结构调整的空间。至于地方债的发行，刘煜辉也是不看好的，他认为中国地方债务的解决可能依旧需要中央政府来出钱。 欧洲金融稳定机制或称为欧债危机的有效框架 东方财富网：你对欧债的问题怎么看，你觉得欧债的危机将以一个什么样的方式来解决？ …… 中国决策层为了抑制通胀，将银行体系20万亿元左右的资金锁定。
过去两年中，中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，他们对银行信贷有需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新贷款，以防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国的资金分配体制存在问题，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门在正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。 而另一方面，中国融资市场一直处于双轨制状态，体制外的企业融资成本一直很高，低的时候百分之十几，紧张的时候高达20%~30%；而体制内的企业一直享受的基准政策利率的融资成本。长期存在着体制内部门向体制外部门的资金 "漏损效应"，即金融资源从享有特权的国有部门流向受到信贷歧视的私人部门的过程，这完全是一种体制制造套利。 拥有大量现金的体制内企业摇身一变成为准金融机构，凸显出中国经济扭曲的现状。许多中央企业都有各自的金融子公司，如中石油旗下有资产管理公司、信托、商业银行等，他们成了资金的掮客。 决策层的量化紧缩在融资市场的双轨制下，不仅未能显著抑制全社会信用总量的扩张，而且逐步演变成高利贷泛滥成灾，抬高了全社会的融资成本和通胀压力。不过，这一状态或已经接近尾声，资金利率的拐点快要出现了。 在主动和被动因素的推动下，中国的政府投资降速已成加剧态势。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局，由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。 今年1~8月累计投资增速虽维持在25%高位，其中中央项目已经录得-9%的负增长，而地方项目增长28%，5、6、7、8月份单月投资环比疲弱，分别为-1.54%、-1.3%、1.38%、1.13%。另外一些可观测的指标也反映宏调政策的明显调整，如贸易顺差快速增长（一是进口量减速，二是进口价格回落：国内投资减速一般都意味着贸易条件改善），贸易顺差从年初负值回升到6、7月分别为260亿美元和278亿美元相对高位。再如，用电量的增速也显著回落至9%。 8月份35%的房地产投资速度一直为外界质疑，因为与微观层面信号呈现背离：水泥市场在旺销季节到来之前出现价格下跌，尤其是8月中旬华东市场的水泥开始降价。投资可能确定减速了，企业预期的信号往往是最灵敏的、最真实的。 保障房的高开工率不等同于进度，开工剪彩仪式是很简单的事，实际进度才是真的。目前反馈的信息，政府计划机制或远不如市场有效率（经济学老问题），重庆第一期保障房推出7万多套，可申请的人才两万多；今年计划推40万套，让低收入者住到郊区，他们如何工作养家？其他城市见状，如何敢推进？这样的房子大量建出来，卖给谁？卖不出去，会都砸在政府手上，成为新的债务负担。开发商多认为是一个不具备商业利润的项目。最近出炉的 "轮候制"，改变了之前"一刀切"式的制定保障房建设目标的思路。说白了，就是根据实际需要的数量来筹建。 中国宏观政策的核心是财政，不是货币，而货币是从属财政的。因为中国货币创生主体是政府经济活动，关键是财政扩张态势有所收敛转向中性，货币和通胀压力才会减轻。 随着政府经济活动逐步弱化，即便现行锁定资金的政策不松动，企业部门融资高度紧张状态也会出现相对松弛。 如果坚定既有方向，抑制资金流向政府经济活动，若更主动一点，高企的存准率开始下调，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能导向软着陆。因为随着成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行影响。而改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是形成通胀治理的正向经济逻辑。 …… | About Me | 个人资料Category | 日历New BLog | 日志New Reply | 回复New message | 留言BLog Search | 搜索BLog Info | 信息My Links | 友情链接 |
